Wycena spółki metodą DCF: na czym polega metoda dochodowa?

Wycena spółki metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) jest jedną z najbardziej uznanych metod oceny wartości przedsiębiorstwa. 

Metoda dochodowa DCF jest szczególnie przydatna dla inwestorów, analityków finansowych oraz menedżerów, którzy potrzebują rzetelnej wyceny przedsiębiorstwa przy transakcjach M&A, planowaniu strategicznym lub pozyskiwaniu finansowania​​. Pomimo swojej złożoności i wymagającej natury, metoda ta dostarcza wartościowych informacji, które mogą znacząco wpłynąć na decyzje biznesowe.

Dowiedz się więcej o krokach niezbędnych do przeprowadzenia wyceny metodą DCF, jakie założenia należy przyjąć oraz jakie są jej główne zalety i wady. Zrozumienie tych aspektów pomoże Ci lepiej ocenić, czy metoda dochodowa jest odpowiednia dla Twojego przedsiębiorstwa i jak najlepiej wykorzystać jej potencjał​​. Zapraszamy do lektury, która pomoże Ci zgłębić tajniki tej popularnej techniki wyceny!

Wprowadzenie do metody DCF (Discounted Cash Flow)

Wycena DCF to model zakładający oszacowanie przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez przedsiębiorstwo (zarówno dodatnich, jak i ujemnych) oraz odniesienie tego strumienia przyszłych przepływów do daty dzisiejszej przy zastosowaniu stopy dyskontowej odzwierciedlającej sytuację rynkową oraz ryzyka związane z daną spółką lub branżą.

W praktyce oznacza to, że przewidujemy, ile pieniędzy firma będzie generować w przyszłości, a następnie przeliczamy te kwoty na ich wartość w dniu dzisiejszym, uwzględniając odpowiednią stopę dyskontową, która odzwierciedla ryzyko i wartość pieniądza w czasie. Dzięki temu możemy ocenić, ile firma jest warta teraz, bazując na jej przyszłych zyskach.

Porównanie z innymi metodami wyceny

Zestawiając wycenę DCF z innymi metodami, należy stwierdzić, że jest to wymagający sposób wyceny zarówno dla samej wycenianej spółki, jak i dla osoby przeprowadzającej wycenę.

Metoda DCF jest niezwykle podatna na przyjęte założenia, co może prowadzić do znaczącego przeszacowania wartości. Może to być bardzo widoczne w przypadku projektów koncepcyjnych, gdzie przyjęte założenia opisują niepewny na chwilę tworzenia prognozy komercyjny sukces przedsięwzięcia, a stopa dyskontowa jest przyjęta na nieadekwatnie niskim poziomie. Kluczowym remedium dla uniknięcia tego typu sytuacji jest możliwość aktualizacji wyceny poprzez korektę przyjętych prognoz na podstawie bieżącego wykonania biznesplanu.

DCF najlepiej sprawdza się w firmach, które są na etapie dojrzałości lub stabilnego wzrostu. Metoda ta jest idealna dla firm z ugruntowaną pozycją rynkową, działających w stabilnych branżach i mających przewidywalne przepływy pieniężne. 

Wycena dochodowa będzie mniej odpowiednia dla start-upów oraz firm w dynamicznych branżach, gdzie prognozowanie przyszłych przepływów pieniężnych jest trudniejsze. Dla tego typu przedsięwzięć polecamy metody Berkusa, Payne’a lub metodę odtworzeniową. 

Szczegółowe porównanie metod wyceny przedsiębiorstwa znajdziesz w artykule: TOP7 Metod wyceny przedsiębiorstwa | Praktyczne przykłady.

Zasady Metody Dochodowej (DCF)

Definicja metody DCF (Podstawy teoretyczne DCF)

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (ang. discounted cash flow, DCF) – to metoda wykorzystująca podejście rachunku wartości pieniądza w czasie. Wszystkie przyszłe przepływy pieniężne są szacowane i dyskontowane w celu określenia ich wartości bieżącej. Dzięki dyskontowaniu większe znaczenie dla wyceny mają generowane cash flowy w najbliższej przyszłości (1-2 lata), zaś wpływ optymistycznych prognoz przygotowywanych przez różowe okulary w dalszej przyszłości jest ograniczany.

Główne założenia metody DCF

Głównym założeniem tej metody wyceny jest oczywiste stwierdzenie, że każdą złotówkę lepiej jest mieć obecnie niż w przyszłości. Stopą równoważącą niższą wartość obecnie i wyższą wartość w przyszłości jest tak zwana stopa dyskontowa, która jest specyficzna dla każdego z projektów. Co ważne w praktyce rynkowej spotykane są dwa podejścia do wyceny DCF: 

FCFF (ang. Free Cash Flow to Firm) – wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego i wierzycieli.

FCFE (ang. Free Cash Flow to Equity) – wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego.

W praktyce różnią się one podejście do rozliczenia kosztów odsetkowych i spłat zobowiązań oraz podejściem do kalkulacji stopy dyskontowej. W opracowaniach rynkowych częściej spotykam modelem jest FCFF.

Modele FCFE są wykorzystywane głównie przez fundusze private equity, które mają ograniczony horyzont czasowy i  często wykorzystują dezinwestycje czy zadłużenie w celu maksymalizacji strumienia wypłacanych dywidend. Takie działania znacznie skracają okres zwrotu inwestycji, a także podwyższają wewnętrzną stopę zwrotu inwestycji (IRR).

Jednakże, większość rynku m.in. biura maklerskie przygotowujące rekomendacje, banki inwestycyjne doradzające przy fuzjach i  przejęciach trzymają się modelu FCFF.

W metodzie DCF kluczowym procesem jest tworzenie bazowego scenariusza rozwoju przedsiębiorstwa. W trakcie tej analizy konieczne jest przygotowanie kompleksowego biznesplanu spółki obejmującego m.in. nakłady inwestycyjne, prognozy operacyjne (liczba klientów, średni przychód z klienta – ARPU, koszty jednostkowe), sprzedażowe, kosztowe, warunki płatności, itp. Biorąc powyższe pod uwagę należy przyjąć, że do wyceny DCF, winny kwalifikować się podmioty, których wiarygodność szacunków w zakresie przyszłych wyników finansowych jest istotna. 

Kroki wyceny metodą DCF

Zebranie i Analiza Danych Finansowych

Najważniejszym elementem wyceny DCF jest wypracowanie z wycenianą spółką wiarygodnego modelu finansowego, który będzie zawierał informacje dotyczące podstawowych przychodów i kosztów. Na tym etapie określane są również potrzeby inwestycyjne oraz zapotrzebowanie na kapitał obrotowy. Ważnym elementem na tym etapie jest zadbanie o wiarygodność przyjmowanych do dalszej analizy danych wsadowych. W warunkach laboratoryjnych możemy przyjąć, że najlepszym indykatorem przyszłości są historyczne wyniki, niestety istotna część podmiotów wycenianych metodą DCF nie ma wystarczająco długiej historii wyników finansowych, które osiągane byłyby w możliwe analogicznych warunkach zewnętrznych. Opracowując model finansowy należy krytycznie patrzeć na przyjmowane założenia, zwłaszcza w zakresie momentu rozpoczęcia komercyjnej sprzedaży oraz osiąganych przychodów i marż. Dlatego kluczowym dla przygotowania wiarygodnej wyceny jest okresowa weryfikacja przyjętych prognoz na podstawie wykonania biznesplanu.

Większość podmiotów przystępujących do przygotowywania modelu finansowego bierze pod uwagę jedynie rachunek zysków i strat, dlatego warto zwrócić uwagę również, czy spółka będzie w stanie finansować swój rozwój w sposób organiczny i w tym celu pokusić się o estymację cashflow, która de facto jest podstawą dla wyceny metodą DCF. Jest to szczególnie istotne jeśli rozwój  firmy wymaga finansowania dodatkowych nakładów inwestycyjnych, czy też rosnącego kapitału obrotowego.  

Prognozowanie przyszłych przepływów pieniężnych

Podstawowym elementem wyceny DCF jest próba prognozowania przyszłych przepływów pieniężnych zarówno jeśli chodzi o ich wartość, jak i czas wystąpienia. Powszechnym uproszczeniem jest prognozowanie przepływów pieniężnych w okresach rocznych. Głównym zadaniem tego etapu jest przełożenie modelu finansowego na rozpisany cashflow projektu, gdzie obok klasycznego księgowego ujęcia przychodów i kosztów ważne jest również zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, czy czynione wydatki inwestycyjne. Prognozując przyszłe przepływy pieniężne, należy zadbać o to, aby w horyzoncie prognozy następowała normalizacja wyników finansowych, tak aby zapewnić logiczne przejście pomiędzy dynamiczną fazą rozwoju projektu (z reguły objętą szczegółową analizą przepływów), a fazą rezydualną.

Obliczenie Wolnych Przepływów Pieniężnych (FCF)

Gdy mamy określone podstawowe przepływy pieniężne wynikające z rachunku zysków i strat oraz bilansu należy przeprowadzić agregację tych wartości z uwzględnieniem decyzji czy analiza będzie prowadzona z perspektywy całego przedsiębiorstwa, czy tylko z perspektywy posiadaczy kapitału udziałowego.

W metodzie FCFF przepływy pieniężne określamy poprzez zsumowanie poniższych kategorii ekonomicznych:

• NOPLAT (Zysk operacyjny pomniejszony o amortyzację i podatek dochodowy),
• CAPEX (nakłady inwestycyjne, pomniejszają przepływy pieniężne),
• Zmiana kapitału obrotowego netto w okresie (rosnący kapitał obrotowy netto pomniejsza przepływy).

Określenie Stopy Dyskontowej

W przypadku metody FCFE należy określić stopę dyskontową dla kapitału własnego. Inaczej jest w przypadku metody FCFF, gdzie należy określić zarówno stopę dyskontową dla kapitału własnego, jak również stopę dla kapitału dłużnego. Należy również ustalić proporcję pomiędzy tymi dwoma wartościami, która jest zmienna w czasie i winna co do zasady odpowiadać wartości rynkowej kapitału własnego i kapitału dłużnego. Takie wyliczenia są jednak problematyczne, dlatego najczęściej stosuje się istotne uproszczenia w tym zakresie.

Podstawowym modelem służącym do określania wartości oczekiwanej stopy zwrotu z kapitału własnego jest model CAPM, który zakłada, że stopa dyskontowa właściwa dla kapitału własnego jest sumą stopy wolnej od ryzyka i specyficznej premii. Wartość tej premii rynkowej jest zależna od tak zwanego współczynnika beta, gdzie:

beta = 1 jest określeniem ryzyka typowego dla portfela rynkowego

beta >1 określa projekty, których ryzyko jest wyższe niż rynkowe

beta <1 określa projekty, których ryzyko jest niższe niż rynkowe

Ten podstawowy model może przyjmować różne wariacje, poprzez uwzględnienie dodatkowych czynników ryzyka w stopie procentowej, lub próby oszacowania współczynnika beta w zależności od profilu działalności spółki oraz jej stopnia zalewarowania.

Określając wartość kosztu zadłużenia należy pamiętać, że w kalkulacjach należy przyjmować realny koszt długu jaki spółka jest w stanie pozyskać oraz uwzględnić tarczę podatkową (potrącenie odsetek od podatku dochodowego) jaką spółka jest w stanie realnie osiągnąć. W przypadku, gdy próby określenia realnego kosztu kapitału obcego nie są możliwe, alternatywą jest estymacja kosztu kapitału na podstawie estymowanej oceny ratingowej.

Wyliczane wartości

Każdy model DCF składa się z trzech podstawowych wartości wpływających na wartość spółki

• Szczegółowego oszacowania przepływów pieniężnych najczęściej dla okresu 4-10 lat,
• Określenia wartości rezydualnej, czyli wartości spółki po okresie szczegółowej prognozy, zdyskontowanej na moment bieżący. 
• Wartości zadłużenia netto określonego na moment bieżący.

   

Dyskontowanie Przyszłych Przepływów Pieniężnych

W ramach pierwszego strumienia pieniężnego, dyskontowane są szczegółowo rozpisane przepływy pieniężne, które określone są na podstawie przyjętego modelu finansowego i prognoz dotyczących rachunku zysków i strat, jak również wydatków związanych z inwestycjami i kapitałem obrotowym. 

Rozsądnym założeniem jest stopniowa normalizacja osiąganych wyników zarówno na poziomie zysku netto, jak również przepływów pieniężnych.

Obliczenie Wartości Rezydualnej

Po okresie szczegółowej prognozy szacowana jest tak zwana wartość rezydualna, która określa wartość spółki w horyzoncie prognozy. Wartość taką określa się poprzez przemnożenie ostatniego określonego przepływu pieniężnego przez zakładaną stałą stopę wzrostu. Określenie wartości rezydualnej to de facto suma nieskończonego ciągu. Aby wartość ta nie dążyła do nieskończoności stopa dyskontowa musi być wyższa niż zakładana stopa wzrostu. Jest to założenie zasadne, bowiem docelową stopą zwrotu powinna być wartość zbliżona do realnego wzrostu gospodarczego, podczas gdy oczekiwana stopa zwrotu (zwłaszcza z kapitału własnego) przyjmuje istotnie wyższe poziomy.

Korekty wartości DCF

Po określeniu wartości zdyskontowanych przepływów pieniężnych należy skorygować otrzymaną wartość o wartość zadłużenia netto (zadłużenie finansowe minus środki pieniężne) w metodzie FCFF. W przypadku metody FCFE taka korekta nie jest potrzebna, gdy w prognozach przepływów pieniężnych została uwzględniona spłata zadłużenia.

Podsumowanie i Prezentacja Wyników Wyceny

Prezentacja wyników wyceny powinna obejmować wszystkie kluczowe założenia, zastosowane stopy dyskontowe oraz uzasadnienie przyjętych prognoz. Szczegółowe przedstawienie wyników pozwala na lepsze zrozumienie procesu wyceny i umożliwia zainteresowanym stronom dokładne zapoznanie się z metodologią oraz wnioskami płynącymi z analizy.

Przy spółkach o większej zmienności zalecamy dodanie możliwość aktualizacji wyceny poprzez korektę przyjętych prognoz na podstawie bieżącego wykonania biznesplanu.

Zalety i Wady Metody DCF

Metoda wyceny DCF jest jedną z najbardziej powszechnych i uznanych metod wyceny przedsiębiorstw, która ma wiele zalet, ale nie jest także wolna od wad.

Zalety 

• Wycena bazuje na danych finansowych.

• Umożliwia korektę anomalii rynkowych.
• Uwzględnia wartość pieniądza w czasie.
• Umożliwia analizę scenariuszową w ramach wyceny scenariuszów: bazowego, optymistycznego, konserwatywnego.
• Łatwość przygotowania analizy wrażliwości na zmiany kluczowych parametrów (np. średni przychód z klienta, stopę wzrostu, stopę dyskontową).
• Wycena DCF jest powszechnie akceptowana przez uczestników rynku

Wady 

• Duża wrażliwość na liczne założenia
• Trudność prognozowania
• Subiektywność założeń 
• Czasochłonność
• Nieodpowiednia dla firm niestabilnych
• Tendencja przygotowujących wyceny do patrzenia przez różowe okulary w dłuższej perspektywie (założenie poprawy warunków rynkowych w przyszłości, przeszacowywanie przychodów, niedoszacowanie kosztów i nakładów inwestycyjnych).

Dla jakich firm metoda DCF jest odpowiednia?

Metoda DCF jest idealna dla firm działających w stabilnych branżach, np. takich jak sektor finansowy, telekomunikacyjny, energetyczny czy farmaceutyczny. W tych sektorach przewidywanie przyszłych przepływów pieniężnych jest bardziej precyzyjne ze względu na stabilność i przewidywalność rynku

DCF najlepiej sprawdza się w firmach, które są na etapie dojrzałości lub stabilnego wzrostu. Te firmy mają zazwyczaj dłuższą historię finansową, co pozwala na bardziej wiarygodne prognozy przyszłych przepływów pieniężnych. Dotyczy to również firm z ugruntowaną pozycją rynkową, które posiadają przewidywalne i stabilne dochody.

Metoda DCF nie jest natomiast odpowiednia dla firm na bardzo wczesnym etapie rozwoju, takich jak start-upy, które nie mają jeszcze ugruntowanej pozycji rynkowej ani historii finansowej. W takich przypadkach trudno jest opracować wiarygodne prognozy finansowe, co prowadzi do znacznej niepewności w wycenie.

Jeżeli szukasz odpowiedniej metody wyceny startupu przeczytaj koniecznie artykuł: Metody wyceny startupu vs. przedsiębiorstwa. 

Podsumowanie

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) jest jednym z najbardziej uznanych narzędzi do wyceny przedsiębiorstw, szczególnie w stabilnych branżach i dla firm dojrzałych ze sprawdzonym modelem biznesowym. Kluczem we właściwym stosowaniu tej metody jest wiarygodność przyjętych założeń i powtarzalność analizowanego biznesu. 

Wycena biznesu nigdy nie jest prosta, a błędy z nią związane, mogą mieć daleko idące skutki – zarówno dla inwestorów, jak i samej spółki. 

Dlatego więc zalecamy, aby zadanie wyceny interesującego nas podmiotu zawsze powierzać profesjonalistom. W Genprox, specjalizujemy się w kompleksowych usługach wyceny przedsiębiorstw, due diligence oraz transakcjach fuzji i przejęć (M&A). 

Dobierzemy odpowiednie metody i przeprowadzimy Cię przez cały proces wyceny przedsiębiorstwa – tak, abyś w pełni świadomie mógł podjąć decyzję inwestycyjną. Zapraszamy do kontaktu w celu omówienia szczegółów współpracy.