Wpływ zmiany stopy wolnej od ryzyka na model wyceny portfela funduszu VC

Zmiana stopy wolnej od ryzyka ma istotny wpływ na współczynnik dyskontowy przyjmowany w modelach DCF. Wpływ na wycenę jest tym większy im bardziej średni ważony koszt kapitału jest pochodną finansowania dłużnego. Na wyższej stopie wolnej od ryzyka cierpią bardziej projekty o niższym poziomie ryzyka niż te, gdzie premia specyficzna jest wysoka.

Przegląd modeli finansowych

Przygotowując wycenę portfela w związku z końcem roku należy zweryfikować, czy zmiana stopy wolnej od ryzyka nie wpływa istotnie na wartość przeszacowania dla posiadanych aktywów wycenianych według modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (model DCF). Dotyczy to zwłaszcza projektów, gdzie wartość przychodów jest sztywno określona (kontrakty długoterminowe). Co więcej może ona być przesłanką do rozpoznania utraty wartości w przypadku projektów skalkulowanych w oparciu o bardzo niski średni ważony koszt kapitału, a wycenianych w koszcie nabycia.

Inflacja a stopa wolna od ryzyka

Na przełomie roku termin inflacja odmieniany jest przez wszystkie przypadki. Nie może być inaczej, skoro to zjawisko niezwykle mocno dotknie portfele i oszczędności przysłowiowego Kowalskiego. Inflacja jest miarą roczną, a w związku z tym jest silnie podatna na średnioterminowe wahania i szoki zewnętrzne, których w ostatnich kwartałach było aż nadto. Najpierw bezprecedensowe załamanie gospodarcze w konsekwencji lockdownów wprowadzonych w obawie o rozprzestrzenianie się pandemii Covid-19, a następnie niezwykle szybka odbudowa koniunktury wspierana obniżkami kosztu pieniądza i transferami budżetowymi. Aktualnie jesteśmy świadkami szybkiego zacieśniania polityki monetarnej realizowanego przez NBP.
Z perspektywy rynków finansowych inflacja w sposób pośredni łączy się z kosztem pieniądza, który jest wypadkową decyzji banków centralnych i oczekiwań rynkowych. Pomimo obserwowanej agresywnej polityki banków centralnych zmierzającej do kontroli długookresowego kosztu kapitału, zmiany kosztu pieniądza w tym segmencie są w największym stopniu powiązane z oczekiwaniami rynku.

Wpływ na wycenę

Praktyką rynkową jest przyjmowanie jako stopy wolnej od ryzyka rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych. Wskaźnik ten dla Polski na przestrzeni 2021 r. istotnie wzrósł z 1,2% do 3,6%, co będzie miało istotny wypływ na współczynnik dyskontowy stosowany w modelach DCF przy zamknięciu roku 2021. Dzieje się tak bowiem stopa wolna od ryzyka ma zarówno wpływ na koszt kapitału własnego jak i koszt kapitału obcego, które odpowiadają za średni ważony koszt kapitału, będący współczynnikiem dyskontowym dla zakładanych przepływów pieniężnych. Nominalna zmiana stopy dyskontowej jest tym istotniejsza im niższa jest stopa bazowa, bowiem wartość bieżąca w modelu DCF nie jest liniową funkcją stopy dyskontowej. Dlatego też zmiany stopy wolnej od ryzyka najsilniej wpływają na projekty bezpieczne z dużym udziałem finansowania dłużnego. Jeśli takie projekty mają dodatkowo sztywno określony strumień przychodów, to ryzyko przeszacowania wartości projektu w dół jest istotne.

Istotność zmiany stopy wolnej od ryzyka wynika z dwóch głównych elementów:

• skali zmiany rentowności,
• kierunku zmiany rentowności.

Nominalna roczna zmiana rentowności benchmarku o przeszło 2,4 pp. nie miała miejsca w Polsce od lat. Ta zmiana jest tym istotniejsza, że miała miejsce w stosunku do historycznie niskiego poziomu.

Na przestrzeni ostatnich lat obserwowaliśmy jedynie spadki rentowności (ostatni roczny wzrost rentowności obligacji dziesięcioletnich miał miejsce w 2016 r.), co w konsekwencji wspierało wartość wycenianych aktywów. Oznacza to, że w bieżącym roku, w wyniku aktualizacji modeli wycen, po raz pierwszy w ostatnim okresie będziemy mieli do czynienia ze strukturalnym czynnikiem oddziaływującym na spadek wartości inwestycji w portfelu. Skala tego spadku oczywiście zależy od pozostałych założeń, ale bez trudu może ona być wyższa niż 20-30% i w większym stopniu będzie dotykała te projekty, które bazują na finansowaniu dłużnym, więc cechują się niższym średnim ważonym kosztem kapitału. Tak istotna zmiana stopy wolnej od ryzyka powinna być również pretekstem do analizy, czy w przypadku projektów wycenianych w historycznym koszcie nabycia nie zachodzi przesłana do utraty wartości aktywów.
W przypadku startupów stopa wolna od ryzyka z uwagi na zakładany w modelach wysoki koszt kapitału własnego i praktyczny brak finansowania dłużnego, będzie odgrywał mniejszą rolę, tym niemniej powinna być odnotowana.

Nasze rekomendacje

Chcąc dobrze przygotować się do przeglądu i wyceny portfela funduszu, warto nie tylko uaktualnić model wyceny o bieżące kwotowania rynkowe dla stopy wolnej od ryzyka, ale również przejrzeć założenia w kontekście zakładanych przychodów i ponoszonych kosztów, tak, aby stopa wolna od ryzyka nie była jedynym mechanizmem przenoszenia wzrostu inflacji na model finansowy.