Zmiana stopy wolnej od ryzyka ma istotny wpływ na współczynnik dyskontowy przyjmowany w modelach DCF. Wpływ na wycenę jest tym większy im bardziej średni ważony koszt kapitału jest pochodną finansowania dłużnego. Na wyższej stopie wolnej od ryzyka cierpią bardziej projekty o niższym poziomie ryzyka niż te, gdzie premia specyficzna jest wysoka.
Przegląd modeli finansowych
Przygotowując wycenę portfela w związku z końcem roku należy zweryfikować, czy zmiana stopy wolnej od ryzyka nie wpływa istotnie na wartość przeszacowania dla posiadanych aktywów wycenianych według modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (model DCF). Dotyczy to zwłaszcza projektów, gdzie wartość przychodów jest sztywno określona (kontrakty długoterminowe). Co więcej może ona być przesłanką do rozpoznania utraty wartości w przypadku projektów skalkulowanych w oparciu o bardzo niski średni ważony koszt kapitału, a wycenianych w koszcie nabycia.
Inflacja a stopa wolna od ryzyka
Na przełomie roku termin inflacja odmieniany jest przez wszystkie przypadki. Nie może być inaczej, skoro to zjawisko niezwykle mocno dotknie portfele i oszczędności przysłowiowego Kowalskiego. Inflacja jest miarą roczną, a w związku z tym jest silnie podatna na średnioterminowe wahania i szoki zewnętrzne, których w ostatnich kwartałach było aż nadto. Najpierw bezprecedensowe załamanie gospodarcze w konsekwencji lockdownów wprowadzonych w obawie o rozprzestrzenianie się pandemii Covid-19, a następnie niezwykle szybka odbudowa koniunktury wspierana obniżkami kosztu pieniądza i transferami budżetowymi. Aktualnie jesteśmy świadkami szybkiego zacieśniania polityki monetarnej realizowanego przez NBP.
Z perspektywy rynków finansowych inflacja w sposób pośredni łączy się z kosztem pieniądza, który jest wypadkową decyzji banków centralnych i oczekiwań rynkowych. Pomimo obserwowanej agresywnej polityki banków centralnych zmierzającej do kontroli długookresowego kosztu kapitału, zmiany kosztu pieniądza w tym segmencie są w największym stopniu powiązane z oczekiwaniami rynku.
Wpływ na wycenę
Praktyką rynkową jest przyjmowanie jako stopy wolnej od ryzyka rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych. Wskaźnik ten dla Polski na przestrzeni 2021 r. istotnie wzrósł z 1,2% do 3,6%, co będzie miało istotny wypływ na współczynnik dyskontowy stosowany w modelach DCF przy zamknięciu roku 2021. Dzieje się tak bowiem stopa wolna od ryzyka ma zarówno wpływ na koszt kapitału własnego jak i koszt kapitału obcego, które odpowiadają za średni ważony koszt kapitału, będący współczynnikiem dyskontowym dla zakładanych przepływów pieniężnych. Nominalna zmiana stopy dyskontowej jest tym istotniejsza im niższa jest stopa bazowa, bowiem wartość bieżąca w modelu DCF nie jest liniową funkcją stopy dyskontowej. Dlatego też zmiany stopy wolnej od ryzyka najsilniej wpływają na projekty bezpieczne z dużym udziałem finansowania dłużnego. Jeśli takie projekty mają dodatkowo sztywno określony strumień przychodów, to ryzyko przeszacowania wartości projektu w dół jest istotne.
Istotność zmiany stopy wolnej od ryzyka wynika z dwóch głównych elementów:
- skali zmiany rentowności,
- kierunku zmiany rentowności.
Nominalna roczna zmiana rentowności benchmarku o przeszło 2,4 pp. nie miała miejsca w Polsce od lat. Ta zmiana jest tym istotniejsza, że miała miejsce w stosunku do historycznie niskiego poziomu.
Na przestrzeni ostatnich lat obserwowaliśmy jedynie spadki rentowności (ostatni roczny wzrost rentowności obligacji dziesięcioletnich miał miejsce w 2016 r.), co w konsekwencji wspierało wartość wycenianych aktywów. Oznacza to, że w bieżącym roku, w wyniku aktualizacji modeli wycen, po raz pierwszy w ostatnim okresie będziemy mieli do czynienia ze strukturalnym czynnikiem oddziaływującym na spadek wartości inwestycji w portfelu. Skala tego spadku oczywiście zależy od pozostałych założeń, ale bez trudu może ona być wyższa niż 20-30% i w większym stopniu będzie dotykała te projekty, które bazują na finansowaniu dłużnym, więc cechują się niższym średnim ważonym kosztem kapitału. Tak istotna zmiana stopy wolnej od ryzyka powinna być również pretekstem do analizy, czy w przypadku projektów wycenianych w historycznym koszcie nabycia nie zachodzi przesłana do utraty wartości aktywów.
W przypadku startupów stopa wolna od ryzyka z uwagi na zakładany w modelach wysoki koszt kapitału własnego i praktyczny brak finansowania dłużnego, będzie odgrywał mniejszą rolę, tym niemniej powinna być odnotowana.
Nasze rekomendacje
Chcąc dobrze przygotować się do przeglądu i wyceny portfela funduszu, warto nie tylko uaktualnić model wyceny o bieżące kwotowania rynkowe dla stopy wolnej od ryzyka, ale również przejrzeć założenia w kontekście zakładanych przychodów i ponoszonych kosztów, tak, aby stopa wolna od ryzyka nie była jedynym mechanizmem przenoszenia wzrostu inflacji na model finansowy.
Zapoznaj się również z naszymi innymi publikacjami dotyczącymi wycen:
Jak wycenić spółkę w oparciu o wynik EBITDA?
Wycena spółki metodą DCF: na czym polega metoda dochodowa?
TOP7 Metod wyceny przedsiębiorstwa | Praktyczne przykłady
Metody wyceny startupu vs. przedsiębiorstwa | Inwestycja w startup od A-Z
Dariusz Frańczak, Doradca inwestycyjny
Licencjonowany Doradca Inwestycyjny (nr 439) legitymujący się doświadczeniem w obsłudze i wycenie funduszy inwestycyjnych od strony TFI, depozytariusza oraz firmy księgowej.
Księgowość ASI, Raportowanie do KNF, Rozliczenia podatkowe i Sprawozdania
Jesteśmy liderem rynku w obsłudze funduszy VC działających jako ASI. Specjalizujemy się w strukturyzowaniu funduszy VC, księgowości i setupie podatkowym ASI. Obsługujemy blisko 70% aktywów pod zarządzaniem wszystkich ASI w Polsce. Nasz dział doradczy rocznie realizuje kilkadziesiąt projektów due diligence i wycen spółek.
Nasza platforma Fundequate pozwala zarządzać funduszem VC w nowoczesny sposób i integrować administrację ASI z back-office (administracja emisji kapitału i długu, księgowość ASI, rozliczenia z inwestorami).
Dowiedz się na czym polega rejestracja funduszu VC i jakie są wymagane dokumenty do rejestracji ASI (Alternatywna Spółka Inwestycyjna).
Księgowość Alternatywnej Spółki Inwestycyjnej musi być prowadzona w sposób, który zapewni taką granulację danych portfela inwestycyjnego i pozyskanego kapitału, aby fundusz VC był w stanie sprostać wymogom Ustawy o rachunkowości oraz Rozporządzeniu Ministra Rozwoju i Finansów z dnia 12 grudnia 2016 r. w sprawie zakresu informacji wykazywanych w sprawozdaniu finansowym alternatywnych spółek inwestycyjnych.
Zarządzający Alternatywną Spółką Inwestycyjną zobligowani są do przekazywania cyklicznej informacji analitycznej do krajowego nadzoru. ZASI prowadzący działalność na podstawie wpisu do rejestru KNF podlegają pod coroczny obowiązek raportowania w formacie XML.
Dla funduszy Venture Capital (Alternatywne Spółki Inwestycyjne) realizujemy finansowe badania due diligence Startupu, którego efektem jest raport z przeprowadzonego badania identyfikujący kluczowe ryzyka finansowe i podatkowe.
Fundequate to platforma raportowa dla branży Venture Capital dedykowana dla Startupów, Funduszy VC i Inwestorów dająca nową jakość komunikacji i wymiany danych dla całej branży VC.