Dźwignia finansowa ASI – pożyczki udzielone przez inwestora

Wycena portfela ASI

Jednym z istotnych pojęć przypisanych do Alternatywnych Spółek Inwestycyjnych (ASI) jest pojęcie dźwigni finansowej, które jest wykorzystywane przy rocznym raportowaniu do KNF.
Pojęcie dźwigni finansowej zostało zdefiniowane w Ustawie o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (UoF).

 

Definicja dźwigni finansowej

Przez dźwignię finansową AFI rozumie się  każdą metodę zwiększania ekspozycji AFI, w szczególności przez pożyczanie środków pieniężnych lub papierów wartościowych lub przez inwestycje w instrumenty pochodne lub prawa majątkowe, o których mowa w art. 145 ust. 1 pkt 6, albo instrumenty pochodne właściwe AFI

Szersza definicja wraz ze sposobem kalkulacji została natomiast przedstawiona w Rozporządzeniu delegowanym komisji nr 231/2013 (Rozporządzenie 231/2013).
„Dźwignię finansową AFI wyraża się jako stosunek między ekspozycją AFI a wartością netto jego aktywów.”
Problematycznym w tej definicji jest określenie ekspozycji AFI, której dotyczą zapisy art. 7 i 8 Rozporządzenia 231/2013.
„Ekspozycja AFI obliczona według metody brutto jest sumą wartości bezwzględnych wszystkich pozycji wycenionych zgodnie z art. 19 dyrektywy 2011/61/UE i z wszystkimi aktami delegowanymi przyjętymi na mocy tej dyrektywy”
„Ekspozycja AFI obliczona według metody zaangażowania jest sumą wartości bezwzględnych wszystkich pozycji wycenionych zgodnie z art. 19 dyrektywy 2011/61/UE i ze wszystkimi odpowiednimi aktami delegowanymi, z zastrzeżeniem kryteriów określonych w ust. 2–9.”
Krajowa branża VC nie doczekała się jeszcze regulacji z prawdziwego zdarzenia w zakresie wnoszenia kapitału przez inwestorów i procedury capital calli, gdzie finansowanie zapewnione przez inwestorów jest udostępniane stopniowo wraz z kolejnym projektami inwestycyjnymi, w które inwestuje ASI.
Jednym ze sposobów, który wypracował rynek na radzenie sobie z tym problemem są pożyczki od inwestorów. Z jednej strony inwestorzy posiadają wiążący tytuł prawny do zwrotu zainwestowanych środków oraz bieżących pożytków w postaci odsetek, przy zachowaniu pełnej ekspozycji na wzrost wartości portfela inwestycyjnego. Z drugiej strony funduszy posiada elastyczność w zakresie prowadzonej polityki inwestycyjnej. Takie rozwiązanie daje możliwość cyklicznego wynagradzania inwestorów nawet w przypadku braku możliwości wypłaty dywidendy (abstrahujemy w tym momencie od oceny ekonomicznego bezpieczeństwa takich struktur).
W takim przypadku należy wskazać, że unijny ustawodawca wprowadził mechanizm, zgodnie z którym takie formy finansowanie mogą nie wpływać na wartość stosowanej przez ASI dźwigni. Aby jednak do tego doszło pożyczki powinny spełniać dwa kryteria:

  • finansowanie dłużne powinno mieć charakter tymczasowy,
  • finansowanie dłużne zapewnia ostatecznie finansowanie kapitałowe.

W naszym przypadku rozsądnym założeniem jest stwierdzenie, że pożyczki zamienne na kapitał, konwertowane wraz z dołączeniem nowych inwestycji do portfela są rozwiązaniem takiego problemu.

Takie rozumowanie zostało potwierdzone także przez ESMA, gdzie stwierdzono, że podmioty, których model działania, polega na wykorzystaniu zarówno kapitału jak również instrumentów dłużnych zamiennych na kapitała mogą być traktowane jako ASI niewykorzystujące dźwigni finansowej.

Wniosek

Kluczowym pytaniem w zakresie analizy jest potwierdzenie, że tytuł, z którego Spółka ma zobowiązanie wobec inwestorów spełnia definicję z art. 6 ust. 4.

W mojej ocenie rozpatrując zobowiązania z tytułu zaliczek należy potwierdzić, że są one:

  • w pełni zabezpieczone umownym zaangażowaniem kapitałowym – nie mogę tego jednoznacznie stwierdzić, bo w momencie wpłat powyższych zaliczek, stosowne uchwały dotyczące podwyższenia kapitału nie zostaną jeszcze podjęte.
  • Tymczasowe – nie mogę tego jednoznacznie stwierdzić, bo możliwym jest nawet 48-miesieczny okres pomiędzy wpłatą zaliczki, a realizacją dopłaty do kapitału, a nawet w takim horyzoncie taka czynność będzie mogła być postrzegana jako pozorna, bo służy ona jedynie rozliczeniu umorzeń.
Dariusz Frańczak, Doradca inwestycyjny

Dariusz Frańczak, Doradca inwestycyjny

Licencjonowany Doradca Inwestycyjny (nr 439) legitymujący się doświadczeniem w obsłudze i wycenie funduszy inwestycyjnych od strony TFI, depozytariusza oraz firmy księgowej.