KFI czy ASI – kto naprawdę zyska na nowym funduszu

Od tego momentu w rozmowach z zarządzającymi ASI wraca jedno pytanie: czy trzeba przekształcić ASI w KFI. Odpowiedź brzmi: nie – i dla większości zarządzających nie ma ku temu powodu. Poniżej analizujemy pięć obszarów, które przesądzają o tej decyzji:

• (1) dostęp do kapitału instytucjonalnego z PPK, OFE i od inwestorów zagranicznych,
• (2) skutki podatkowe, czyli nowe zwolnienie z CIT wspólne dla KFI i ASI,
• (3) koszty i obowiązki operacyjne nowego funduszu,
• (4) governance, czyli ustawowe kompetencje zebrania inwestorów,
• (5) wpływ nowego funduszu na status rejestrowego ZASI.

Parametry standardowego KFI:

• Kapitał: minimalny kapitał deklarowany 10 000 000 EUR (art. 157c ust. 3); duże KFI o progu 50 000 000 EUR dostępne wyłącznie dla TFI i licencjonowanych ZASI (art. 157s).
• Inwestorzy: wyłącznie klienci profesjonalni, od 3 do 50 uczestników, przy czym jednostki powiązane liczy się jako jeden podmiot (art. 157e ust. 5);
• Polityka inwestycyjna: co najmniej 70% kapitału deklarowanego w kwalifikowalne inwestycje obejmujące nie mniej niż czterech przedsiębiorców portfelowych (art. 157b ust. 1).
• Zespół zarządzający: zaangażowanie od 1% do 20% kapitału deklarowanego (art. 157e ust. 7).
• Limit funduszy: rejestrowy ZASI może prowadzić tylko jeden KFI (art. 70e ust. 3 pkt 3), licencjonowany – wiele.

1. Kapitał instytucjonalny: PPK, OFE i inwestorzy zagraniczni

Stan prawny i faktyczny:

Obecne limity inwestycyjne funduszy emerytalnych praktycznie wykluczają lokowanie środków PPK i OFE w krajowe fundusze VC/PE. Zagraniczni inwestorzy instytucjonalni z kolei napotykają na barierę formy prawnej: polska spółka komandytowa z ZASI jako komplementariuszem nie odpowiada konstrukcji, którą znają z luksemburskiego SCSp czy RAIF, a mechanizmy commitment, waterfall i carried interest trzeba w niej budować wyłącznie umownie.

Kluczowe założenia projektu:

• Nowa klasa lokat: projekt tworzy kategorię funduszu rynku prywatnego obejmującą FIZ, KFI, ASI oraz zagraniczne AFI i otwiera na nią portfele funduszy zdefiniowanej daty oraz OFE.
• Limity OFE: nie więcej niż 1% aktywów w jeden fundusz rynku prywatnego i łącznie nie więcej niż 10% aktywów (art. 142 ust. 1 pkt 3a ustawy o OFE).
• Limity PPK: 1% aktywów funduszu zdefiniowanej daty w tytuły jednego funduszu, łącznie z pozostałymi lokatami niepublicznymi nie więcej niż 10% aktywów, przy czym jeden FZD nie może objąć więcej niż 20% tytułów jednego funduszu (art. 37 ust. 7a i 9 ustawy o PPK).
• Warunki dodatkowe: limit 5% aktywów w fundusze z jednej grupy kapitałowej TFI, wymóg zakończenia funduszu co najmniej 5 lat przed zdefiniowaną datą FZD oraz limity wynagrodzenia – 23% kapitału deklarowanego lub 2% rocznie dla PPK i odpowiednio 25% oraz 2,5% dla OFE, z carried interest wyłącznie po przekroczeniu minimalnej stopy zwrotu.
• Konstrukcja funduszowa: ustawowa podstawa dla tytułów podporządkowanych i carried interest (art. 157m), nieodwołalność zobowiązania inwestorskiego (art. 157n ust. 6) oraz dźwignia do wysokości niewniesionego kapitału deklarowanego (art. 157j ust. 1).

Analiza:

To jedyny obszar, w którym KFI daje coś, czego ASI nie da. Formalnie ASI również mieści się w definicji funduszu rynku prywatnego, ale KNF w konsultacjach wprost żąda jej wykreślenia, wskazując na ograniczony nadzór nad zarządzającymi rejestrowymi. Nawet gdyby ASI w definicji pozostała, fundusz zdefiniowanej daty nie zainwestuje w spółkę komandytową bez depozytariusza. Jeżeli w planie fundraisingowym jest kapitał z PPK, OFE albo od zagranicznych LP, KFI jest jedyną realną drogą. Jeżeli go nie ma – przewaga KFI znika.

2. Podatki: dlaczego przekształcenie nic nie zmienia

Stan prawny i faktyczny:

ASI korzysta dziś ze zwolnienia przedmiotowego z art. 17 ust. 1 pkt 58a ustawy o CIT – wolne od podatku są dochody ze zbycia udziałów lub akcji stanowiących co najmniej 5% kapitału, posiadanych nieprzerwanie przez 24 miesiące. Zwolnienie nie obejmuje spółek nieruchomościowych, odsetek, dywidend ani pakietów mniejszych niż 5%.

Kluczowe założenia projektu:

• Nowe zwolnienie podmiotowe: art. 17 ust. 1 pkt 57a obejmuje alternatywne fundusze inwestycyjne działające w formie kwalifikowanych funduszy inwestycyjnych albo alternatywnych spółek inwestycyjnych – na identycznych warunkach dla obu form.
• Warunek inwestorski: co najmniej trzech znaczących inwestorów, czyli uczestników z commitmentem stanowiącym minimum 1/10 największego commitmentu w funduszu (art. 17 ust. 14), z wyłączeniem m.in. fundacji, w tym rodzinnych, rezydentów rajów podatkowych i byłych rezydentów polskich z ostatnich pięciu lat (ust. 16).
• Test „3 z 4″: zezwolenie zarządzającego albo status TFI, nadzór organu nadzoru, kapitał co najmniej 10 mln EUR, 70% portfela w instrumenty udziałowe co najmniej czterech podmiotów – wystarczą trzy z czterech warunków.
• Zawężenie pkt 58a: dotychczasowe zwolnienie przedmiotowe zostaje wyłącznie dla ASI „innych niż wymienione w pkt 57a”; KFI nie obejmuje ani ono, ani art. 6 ust. 1 pkt 10, ani art. 17 ust. 1 pkt 57.
• Wejście w życie: 1 stycznia 2027 r. (art. 18 projektu).

Analiza:

Konsekwencja jest odwrotna do intuicyjnej. ASI, która spełni warunki pkt 57a, dostaje nowe, szersze zwolnienie bez zmiany formy prawnej – obejmujące także spółki nieruchomościowe, odsetki, dywidendy i zbycia pakietów poniżej 5%. KFI, który warunków nie spełni, płaci CIT na zasadach ogólnych, bo nie ma dla niego żadnej furtki zastępczej, ASI taką furtkę ma. Przekształcenie ASI w KFI nie poprawia więc pozycji podatkowej, a pozbawia funduszu zabezpieczenia w postaci pkt 58a.

3. Koszty i obowiązki operacyjne

Stan prawny i faktyczny:

ASI zarządzana przez rejestrowego ZASI prowadzi rachunkowość spółki handlowej, sporządza wyłącznie roczne sprawozdanie finansowe, nie ma obowiązku ustanowienia depozytariusza i wycenia aktywa według polityki przyjętej przez zarządzającego (art. 70h UFI). Koszt utrzymania struktury jest względnie niski, a obowiązki sprawozdawcze ograniczone i na chwilę obecną dobrze znane uczestnikom rynku.

Kluczowe założenia projektu:

• Statut: w formie aktu notarialnego, z 27 obligatoryjnymi elementami (art. 157c ust. 2 pkt 1, art. 157g).
• Rachunkowość: KFI jest funduszem inwestycyjnym w rozumieniu art. 3 ust. 1h pkt 2a ustawy o rachunkowości, więc obok ustawy stosuje rozporządzenie Ministra Finansów o szczególnych zasadach rachunkowości funduszy inwestycyjnych – nowy plan kont, zestawienie lokat, zestawienie zmian w aktywach netto.
• Sprawozdawczość: roczne i półroczne sprawozdania finansowe, badane lub przeglądane przez biegłego rewidenta (art. 219 ust. 4a UFI), zatwierdzane przez zebranie inwestorów w terminie 4 miesięcy (art. 157h ust. 7).
• Wycena: zgodnie z przepisami o rachunkowości, nie rzadziej niż raz w roku oraz przy każdym wprowadzaniu funduszu do obrotu i wykupie tytułów, z zapewnieniem niezależności wyceny od zarządzania portfelem albo z udziałem zewnętrznego podmiotu wyceniającego (art. 157k).
• Depozytariusz: wymagany przy TFI i licencjonowanym ZASI; przy rejestrowym ZASI kwestia sporna – art. 157c ust. 2 pkt 2 wymaga umowy od każdego KFI, ale art. 157n ust. 3, art. 157o ust. 2 pkt 4 i art. 248 ust. 1aa zakładają istnienie funduszy bez depozytariusza, a art. 70zb ust. 4 UFI pozostaje niezmieniony.
• Zespół: wyodrębnienie organizacyjne pracowników odpowiedzialnych za jeden KFI na czas okresu inwestycyjnego, a po jego zakończeniu maksymalnie cztery KFI na zespół (art. 70g ust. 5a–6).

Analiza:

KFI jest droższy operacyjnie od ASI w każdym wariancie – nawet przy najkorzystniejszym rozstrzygnięciu kwestii depozytariusza. Największą pojedynczą zmianą jest przejście na rachunkowość funduszy inwestycyjnych wraz z drugim w roku cyklem zamknięcia ksiąg i przeglądem biegłego rewidenta. To koszt przewidywalny i dający się policzyć z wyprzedzeniem. Po drugiej stronie należy wskazać na usprawnienie procesów związanych przepływem kapitału pomiędzy KFI, a inwestorami.

4. Governance: zebranie inwestorów i granice swobody zarządzającego

Stan prawny i faktyczny:

W spółce komandytowej sprawy spółki prowadzi komplementariusz, czyli zarządzający ASI, a komandytariusz nie prowadzi spraw spółki (art. 121 § 1 KSH). Kompetencje inwestorów wynikają wyłącznie z umowy spółki, a czynność dokonana bez uchwały wymaganej umową pozostaje ważna (art. 17 § 3 KSH). W praktyce zarządzający jest niemal nieusuwalny bez własnej zgody.

Kluczowe założenia projektu:

• Ustawowy organ: w KFI działa zebranie inwestorów, którego kompetencji statut nie może zawężać, a jedynie rozszerzać (art. 157h ust. 1 i 4).
• Katalog zgód: zmiana polityki i strategii inwestycyjnej, wydłużenie okresu funduszu i wynagrodzenie zarządzającego w tym okresie, zasady umarzania tytułów i wypłat, koszty obciążające fundusz, zmiana depozytariusza, outsourcing zarządzania portfelem, a także podejmowanie decyzji inwestycyjnych w zakresie strategii określonej w statucie (art. 157h ust. 2).
• Decyzje kwalifikowane: zmiana zarządzającego oraz otwarcie likwidacji i wybór likwidatora – większością 2/3 głosów (ust. 3 i 6).
• Sankcja: czynność prawna dokonana bez zgody zebrania jest nieważna, przy czym zgodę można wyrazić także po czynności, nie później niż w terminie 2 miesięcy, z mocą wsteczną (ust. 5).
• Prawo głosu: jeden tytuł to jeden głos, ale tytuły zarządzającego, kluczowego personelu i jednostek powiązanych prawa głosu nie dają (art. 157m ust. 4–5).

Analiza:

Dla inwestora instytucjonalnego to argument za KFI – zyskuje uprawnienia nieosiągalne w spółce komandytowej, z odwołaniem zarządzającego wbrew jego woli włącznie. Dla zarządzającego to realne ograniczenie i ryzyko prawne: sankcja nieważności działa wobec osób trzecich, więc przy każdej transakcji trzeba udokumentować, czy mieści się w strategii zatwierdzonej przez zebranie, czy wymaga odrębnej zgody. PFR i IZFiA postulują usunięcie zgody na decyzje inwestycyjne jako potencjalnie sprzecznej z dyrektywą AIFMD, a IZFiA – złagodzenie samej sankcji nieważności.

5. Wpływ nowego funduszu na status rejestrowego ZASI

Stan prawny i faktyczny:

Zarządzający ASI może działać na podstawie wpisu do rejestru, dopóki łączna wartość aktywów portfeli zarządzanych funduszy nie przekroczy 100 mln EUR, a w szczególnych przypadkach – przy braku dźwigni i możliwości odkupu praw uczestnictwa dopiero po co najmniej 5 latach – 500 mln EUR.

Kluczowe założenia projektu:

• Sumowanie aktywów: do progu wlicza się wartość aktywów portfeli wszystkich ASI oraz wszystkich KFI zarządzanych przez ten sam podmiot (art. 70zb ust. 1 w brzmieniu nadanym projektem).
• Skutek przekroczenia: trwałe przekroczenie progu oznacza wykreślenie z rejestru zarządzających ASI (art. 70zf ust. 1 pkt 6).
• Okres przejściowy: trzy miesiące na przejęcie zarządzania przez inny ZASI albo TFI, a w przeciwnym razie rozwiązanie funduszu (art. 70x ust. 5).

Analiza:

To konsekwencja, o której najłatwiej zapomnieć przy planowaniu drugiego funduszu. Commitment nie jest jeszcze AUM, ale wpływ nowego KFI na status zarządzającego trzeba modelować na cały okres inwestycyjny, wraz z kolejnymi wezwaniami kapitałowymi i budową portfela – a nie tylko na dzień utworzenia funduszu. Dla zarządzającego blisko progu utworzenie KFI może oznaczać konieczność wystąpienia o zezwolenie albo utratę możliwości prowadzenia działalności w dotychczasowej formule.

Jak przygotować się już teraz: krótka lista kontrolna

Niezależnie od decyzji o formie prawnej trzy działania mają sens przed wejściem ustawy w życie:

• Przejrzyj strukturę inwestorów pod kątem art. 17 ust. 16 ustawy o CIT – czy masz co najmniej trzech znaczących inwestorów po wyłączeniu fundacji i trustów, rezydentów rajów podatkowych oraz byłych rezydentów polskich z ostatnich pięciu lat.
• Policz realny udział kwalifikowalnych inwestycji w portfelu – czy 70% wartości kapitału utrzymasz nieprzerwanie w roku podatkowym i czy masz co najmniej czterech przedsiębiorców portfelowych, pamiętając o wyłączeniu instrumentów notowanych i pakietów poniżej 5%.
• Sprawdź, czy umowa spółki pozwala na przekształcenie – ścieżka z art. 22 projektu wymaga zgody wszystkich komandytariuszy albo jednomyślnej uchwały walnego zgromadzenia S.K.A. przy stuprocentowej obecności, a warunki muszą być spełnione na dzień wejścia ustawy w życie.

Podsumowanie

KFI to dobrze zaprojektowany wehikuł dla funduszy, które chcą grać o kapitał instytucjonalny: daje konstrukcję znaną zagranicznym inwestorom, ustawową podstawę dla commitmentów, waterfalla i carried interest, otwiera drzwi do PPK i OFE, niweluje bariery wpłat  wypłat kapitału na gruncie KSH. Nie daje natomiast przewagi podatkowej nad ASI, nie obniża kosztów i zawęża swobodę zarządzającego przez ustawowe kompetencje zebrania inwestorów pod rygorem nieważności.

Dla zarządzającego, który ma już swoich inwestorów, działający portfel i nie planuje fundraisingu instytucjonalnego, ASI pozostaje właściwą formą –z potencjalnym dostępem do tego samego zwolnienia z CIT. Decyzja o KFI powinna wynikać z konkretnego wymogu po stronie kapitału, a nie z faktu, że nowa forma pojawiła się w ustawie.