Opublikowany projekt ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z rozwojem funduszy inwestycyjnych (UD356) pozwala już znacznie dokładniej ocenić planowaną konstrukcję Kwalifikowanego Funduszu Inwestycyjnego. W styczniu pisaliśmy o KFI na podstawie założeń ujętych w wykazie prac legislacyjnych. Obecnie dostępne są projektowane przepisy, uzasadnienie, ocena skutków regulacji oraz uwagi zgłoszone w konsultacjach i opiniowaniu.

Z perspektywy rynku ASI najważniejszy wniosek jest następujący: KFI nie ma być jedynie nowym wehikułem funkcjonującym obok alternatywnej spółki inwestycyjnej. Projekt rozszerza zakres działalności ZASI, pozwala rejestrowemu ZASI utworzyć i zarządzać KFI, a jednocześnie wzmacnia kompetencje nadzorcze KNF także wobec istniejących ASI.

Poniżej przedstawiamy mapę najważniejszych zmian. Poszczególne zagadnienia – w tym depozytariusza, opodatkowanie, zasady uczestnictwa, wycenę i przekształcenie ASI w KFI – rozwiniemy w kolejnych publikacjach.

Czym ma być Kwalifikowany Fundusz Inwestycyjny?

Kwalifikowany Fundusz Inwestycyjny (KFI) ma być nowym typem alternatywnego funduszu inwestycyjnego, posiadającym osobowość prawną i działającym w formule zamkniętej. Zamiast udziałów albo akcji, jak w ASI, KFI będzie emitował zbywalne tytuły inwestycyjne, które nie będą papierami wartościowymi i będą powstawały poprzez zapis w ewidencji inwestorów.

Model ekonomiczny KFI opiera się na rozwiązaniach typowych dla funduszy private equity i venture capital:

1. kapitale deklarowanym, czyli zobowiązaniach inwestorów do wniesienia środków do określonej wysokości;
2. wpłatach dokonywanych na wezwania kapitałowe (capital calls);
3. zamkniętym charakterze funduszu, bez wykupu tytułów na żądanie uczestnika;
4. zaangażowaniu kapitałowym zarządzającego i kluczowego personelu;
5. podporządkowaniu wynagrodzenia zależnego od wyników wcześniejszemu zwrotowi kapitału inwestorów i osiągnięciu minimalnej stopy zwrotu;
6. kontroli kluczowych decyzji przez zebranie inwestorów.

Projekt wprowadza jednak dwa warianty KFI, które należy wyraźnie rozróżnić:

1. standardowy KFI z minimalnym kapitałem deklarowanym 10 mln EUR, dostępny również dla rejestrowego ZASI; jego podstawowy model jest ukierunkowany na finansowanie przedsiębiorstw i projektów na wczesnym etapie rozwoju, a co najmniej 70% kapitału deklarowanego ma zostać ulokowane w kwalifikowalne inwestycje obejmujące co najmniej czterech kwalifikowalnych przedsiębiorców portfelowych;
2. KFI z minimalnym kapitałem deklarowanym 50 mln EUR, który może być utworzony wyłącznie przez TFI albo ZASI działającego na podstawie zezwolenia KNF; ma on szerszy katalog dopuszczalnych lokat i znacznie węższy krąg inwestorów instytucjonalnych lub inwestorów deklarujących wysokie zaangażowanie.

Dlatego ogólne określenie KFI jako funduszu dla całego rynku PE/VC wymaga zastrzeżenia: rejestrowy ZASI będzie mógł prowadzić standardowy KFI od 10 mln EUR, którego projektowana polityka inwestycyjna jest wyraźnie zbliżona do modelu venture capital.

Rejestrowy ZASI może utworzyć KFI i stać się jego organem

Projektowany art. 4 ust. 2a i 2b ustawy o funduszach inwestycyjnych pozwala na utworzenie, zarządzanie i reprezentowanie KFI przez zarządzającego ASI. W takim modelu ZASI staje się organem funduszu. Odpowiednio rozszerzony ma zostać przedmiot działalności zarządzającego ASI, obejmujący zarządzanie ASI i KFI oraz wprowadzanie ich do obrotu.

Co istotne dla dużej części rynku, projekt dopuszcza utworzenie standardowego KFI przez ZASI działającego wyłącznie na podstawie wpisu do rejestru KNF. Utworzenie samego funduszu nie będzie wymagało odrębnego zezwolenia KNF. Projekt przewiduje natomiast konieczność nadania KFI statutu, zawarcia umów uczestnictwa, zebrania commitments odpowiadających co najmniej minimalnemu kapitałowi deklarowanemu, wpisania funduszu do rejestru funduszy inwestycyjnych oraz zawiadomienia KNF po rejestracji.

W obecnym brzmieniu projektu pozostaje jednak luka wskazana przez Rządowe Centrum Legislacji. Definicja „zarządzającego ASI” nadal odwołuje się do podmiotu zarządzającego alternatywną spółką inwestycyjną. Literalnie może to oznaczać, że KFI utworzy tylko ZASI, który równocześnie zarządza co najmniej jedną ASI. Projekt nie rozstrzyga także skutków zaprzestania zarządzania ostatnią ASI już po utworzeniu KFI. Na tym etapie nie należy więc kategorycznie zakładać, że rejestrowy ZASI będzie mógł prowadzić wyłącznie KFI bez równoległej ASI.

Kapitał 10 mln EUR i od 3 do 50 uczestników

Minimalny kapitał deklarowany standardowego KFI ma wynosić 10 mln EUR. Nie chodzi o kwotę wpłacaną w całości przy utworzeniu funduszu, lecz o łączną wartość zobowiązań inwestorskich określonych w umowach uczestnictwa.

Uczestnikami standardowego KFI będzie mogło być od 3 do 50 klientów profesjonalnych. Na potrzeby minimalnej liczby trzech uczestników jednostki powiązane mają być traktowane jak jeden podmiot. Inwestor uznany za klienta profesjonalnego na żądanie będzie musiał zadeklarować co najmniej 100 tys. EUR, ale nie więcej niż 50% kapitału deklarowanego KFI. Projekt ogranicza również łączny udział tej grupy w commitments funduszu.

Oznacza to, że KFI nie będzie następcą każdej, w tym niewielkiej, ASI. Ma być rozwiązaniem dla zespołów zdolnych pozyskać kapitał na poziomie instytucjonalnym i spełnić rozbudowane wymogi organizacyjne oraz operacyjne. W toku konsultacji postulowano podniesienie maksymalnej liczby uczestników z 50 do 149, jednak nie jest to rozwiązanie zawarte w opublikowanym projekcie.

KFI a progi 100 mln EUR i 500 mln EUR dla rejestrowego ZASI

Projekt przewiduje, że przy ustalaniu możliwości działania wyłącznie na podstawie wpisu do rejestru KNF sumowana będzie wartość aktywów portfeli wszystkich ASI i KFI zarządzanych przez ten sam ZASI. Nadal mają obowiązywać progi:

1. 100 mln EUR co do zasady;
2. 500 mln EUR, jeżeli zarządzane AFI nie stosują dźwigni finansowej, a prawa uczestnictwa lub tytuły inwestycyjne mogą zostać odkupione dopiero po co najmniej pięciu latach.

Należy odróżnić kapitał deklarowany KFI od wartości aktywów uwzględnianej przy obliczaniu progu rejestrowego. Samo podpisanie commitments na 30 mln EUR nie oznacza automatycznie powstania 30 mln EUR aktywów pod zarządzaniem. Wraz z kolejnymi wezwaniami kapitałowymi i budową portfela KFI jego aktywa będą jednak zwiększać łączną wartość uwzględnianą przy ocenie statusu ZASI.

Trwałe przekroczenie właściwego progu będzie wymagało przejścia do modelu licencjonowanego albo zaprzestania zarządzania funduszami. Dlatego wpływ planowanego KFI na status rejestrowy powinien być modelowany na cały okres inwestycyjny, a nie tylko na dzień utworzenia funduszu.

Depozytariusz KFI – kluczowa niespójność projektu

Kwestia depozytariusza jest obecnie najważniejszą nierozstrzygniętą kwestią dla KFI zarządzanego przez rejestrowy ZASI.

Z jednej strony projektowany art. 157c ust. 2 wymienia zawarcie umowy z depozytariuszem jako warunek utworzenia KFI. Z drugiej strony art. 70zb ust. 4 nadal wyłącza wobec rejestrowych ZASI stosowanie działu ustawy dotyczącego depozytariusza. Również inne projektowane przepisy wprost zakładają możliwość funkcjonowania KFI bez ustanowionego depozytariusza, m.in. w zakresie rachunku do wpłat, rejestracji funduszu i przejścia z ASI do KFI.

Nie jest więc jasne, czy depozytariusz ma być:

1. obowiązkowy dla każdego KFI;
2. obowiązkowy tylko dla KFI zarządzanych przez TFI lub licencjonowanego ZASI;
3. fakultatywny dla KFI zarządzanego przez rejestrowy ZASI.

Rozstrzygnięcie będzie miało bezpośredni wpływ na bezpieczeństwo struktury, koszty operacyjne i możliwość pozyskiwania kapitału od inwestorów instytucjonalnych. Do czasu poprawienia projektu nie należy budować docelowego budżetu KFI przy założeniu, że depozytariusz na pewno będzie albo nie będzie wymagany.

Skin in the game, waterfall i organizacja zespołu

W standardowym KFI łączne zaangażowanie zarządzającego, kluczowego personelu i podmiotów powiązanych ma wynosić od 1% do 20% kapitału deklarowanego. Dokładny poziom i zasady inwestowania zostaną określone w statucie funduszu. Tytuły posiadane przez te osoby i podmioty nie będą dawały prawa głosu na zebraniu inwestorów.

Projekt wprowadza również ustawową podstawę mechanizmu waterfall. Roszczenia związane z podporządkowanymi tytułami inwestycyjnymi, z których ma wynikać dodatkowe wynagrodzenie za wynik, będą mogły zostać zaspokojone dopiero po zwrocie pozostałym uczestnikom wpłaconego kapitału oraz określonej w dokumentacji minimalnej stopy zwrotu.

Zarządzający KFI ma ponadto wyodrębnić organizacyjnie zespół odpowiedzialny za zarządzanie jednym funduszem do zakończenia jego okresu inwestycyjnego. Po tym okresie jeden zespół będzie mógł zarządzać maksymalnie czterema KFI, z dodatkowymi ograniczeniami dotyczącymi portfeli pozostających w fazie intensywnego zarządzania.

W odniesieniu do rejestrowych ZASI również tutaj występuje niespójność: obecny art. 70zb ust. 4 wyłącza wobec nich stosowanie art. 70l, w którym ma znaleźć się wymóg wyodrębnienia zespołu. Kierunek projektodawcy jest czytelny, ale zakres obowiązku wymaga legislacyjnego doprecyzowania.

Większe uprawnienia KNF wobec wszystkich rejestrowych ZASI

Jedna z najważniejszych zmian w UD356 nie zależy od tego, czy dany zarządzający zamierza utworzyć KFI.

Projektowany art. 229a ust. 2a ma pozwolić KNF na nakładanie sankcji na rejestrowego ZASI, jeżeli zarządzana przez niego ASI lub KFI narusza przepisy prawa, postanowienia statutu albo umowy lub odpowiednie regulacje wewnętrzne. Sankcja będzie mogła zostać zastosowana również wtedy, gdy sama umowa lub statut zawiera postanowienia niezgodne z ustawą albo nienależycie uwzględniające interes inwestorów.

W praktyce oznacza to wzrost ryzyka regulacyjnego związanego nie tylko z działalnością ZASI, lecz również z treścią dokumentacji i rzeczywistym sposobem funkcjonowania każdej zarządzanej ASI. Projekt przewiduje m.in. możliwość ograniczenia zakresu działalności, cofnięcia zezwolenia, a w przypadku rejestrowego ZASI – zakazania wykonywania działalności i wykreślenia z rejestru.

To uzasadnia przegląd umów i statutów istniejących ASI jeszcze przed wejściem nowych przepisów w życie. Warto zweryfikować przede wszystkim zgodność praktyki operacyjnej z dokumentacją, ochronę interesów inwestorów oraz zasady likwidacji. Projekt pozwala bowiem wskazać ZASI jako likwidatora ASI, ale tylko wtedy, gdy umowa albo statut ASI wyraźnie to przewiduje.

Nowe obowiązki rejestrowe i operacyjne

Rejestrowy ZASI zarządzający KFI ma przekazywać KNF informacje dotyczące funduszu, w tym jego dane rejestrowe, statut, wzór umowy uczestnictwa oraz opis polityki i strategii inwestycyjnej. KFI będzie też wymagał prowadzenia szczegółowej ewidencji inwestorów obejmującej m.in. commitments, ich wykonanie, wezwania kapitałowe, liczbę tytułów inwestycyjnych i prawa głosu.

Po stronie administracyjnej szczególnego znaczenia nabiorą:

1. obsługa umów uczestnictwa, kapitału deklarowanego i wezwań kapitałowych;
2. bieżąca ewidencja inwestorów z pełnym śladem rewizyjnym;
3. kontrola limitów inwestycyjnych i statusu uczestników;
4. kalkulacja dystrybucji zgodnie z mechanizmem waterfall;
5. wycena aktywów, ustalanie NAV funduszu i NAV na tytuł inwestycyjny;
6. przygotowanie rocznych i półrocznych sprawozdań finansowych;
7. obsługa zebrań inwestorów, zmian statutu i obowiązków informacyjnych;
8. monitorowanie łącznej wartości aktywów ASI i KFI na potrzeby progów rejestrowych.

Projekt zakłada wycenę nie rzadziej niż raz w roku, a także w dodatkowych przypadkach wskazanych w ustawie. W praktyce częstotliwość raportowania oczekiwana przez inwestorów instytucjonalnych może być wyższa niż minimum ustawowe.

Przejście z ASI do KFI

Projekt przewiduje szczególną ścieżkę przejścia z zewnętrznie zarządzanej ASI działającej w formie spółki komandytowej albo spółki komandytowo-akcyjnej do KFI. Możliwość ta ma być dostępna przez 24 miesiące od wejścia ustawy w życie.

Warunkiem będzie m.in. zgodność celu i polityki inwestycyjnej ASI z wymaganiami KFI oraz spełnianie przez inwestorów kryteriów uczestnictwa w funduszu. Mechanizm zakłada utworzenie KFI, zawarcie umów uczestnictwa ze wszystkimi inwestorami ASI, nieodpłatne przeniesienie aktywów oraz objęcie tytułów inwestycyjnych proporcjonalnie do udziału inwestora w wartości aktywów netto ASI.

Praktyczną barierą będzie wymóg zgody wszystkich komandytariuszy albo jednomyślnej uchwały walnego zgromadzenia podjętej w obecności wszystkich akcjonariuszy. Rejestracja KFI ma powodować rozwiązanie ASI. Nie będzie to więc prosta zmiana formy prawnej, lecz złożony proces wymagający przygotowania korporacyjnego, prawnego, podatkowego, księgowego i operacyjnego.

Opodatkowanie KFI – zwolnienie nie będzie automatyczne

Projektowany art. 17 ust. 1 pkt 57a ustawy CIT przewiduje zwolnienie dla dochodów KFI oraz części ASI spełniających określone warunki. Konstrukcja jest bardziej złożona niż samo osiągnięcie 10 mln EUR kapitału deklarowanego.

Co do zasady fundusz powinien działać na rzecz co najmniej trzech znaczących inwestorów, z wyjątkami przewidzianymi m.in. dla określonych instytucji rozwoju. Dodatkowo ma spełniać co najmniej trzy z czterech warunków dotyczących:

1. statusu licencjonowanego zarządzającego albo TFI;
2. objęcia działalności zarządzającego nadzorem właściwego organu;
3. minimalnej wartości kapitału deklarowanego KFI albo kapitału własnego ASI na poziomie 10 mln EUR;
4. utrzymywania odpowiednio zdywersyfikowanej polityki inwestycyjnej, w tym lokowania co najmniej 70% właściwej bazy w określone aktywa co najmniej czterech podmiotów.

Rejestrowy ZASI nie spełnia warunku dotyczącego posiadania zezwolenia, ale może spełnić trzy pozostałe warunki. Zwolnienie nie powinno być jednak przedstawiane jako automatyczna konsekwencja utworzenia KFI. Szczególnej analizy wymaga m.in. wymóg utrzymywania poziomu 70% kapitału deklarowanego w całym roku podatkowym, który może być trudny do pogodzenia z okresem fundraisingu i stopniowym budowaniem portfela.

Projekt zakłada stosowanie nowych regulacji PIT i CIT do dochodów uzyskanych od 1 stycznia 2027 r. Sama ustawa ma wejść w życie 30 dni po ogłoszeniu. Terminy te pozostają jednak wyłącznie projektowane i będą wiążące dopiero po uchwaleniu i ogłoszeniu ustawy.