Wycena portfela funduszu VC(ASI)

Wymagania wynikające z ustawy o rachunkowości

Alternatywne spółki inwestycyjne z mocy ustawy o rachunkowości objęte są obowiązkiem stosowania rozporządzenia w sprawie szczegółowych zasad uznawania, metod wyceny, zakresu ujawniania i sposobu prezentacji instrumentów finansowych – https://isap.sejm.gov.pl/isap.nsf/DocDetails.xsp?id=WDU20170000277. Jest to istotne utrudnienie z perspektywy prowadzenia działania przez ASI, bowiem obowiązek ten dotyczy podmiotów profesjonalnych, co biorąc pod uwagę relatywną szczupłość zespołów zarządzających niekiedy bywa określeniem „na wyrost”.

Wskazywane wyżej regulacje wymuszają na ASI wycenę portfela w wartości godziwej, co jest istotną różnicą w odniesieniu do standardowych spółek prawa handlowego, dla których stosuje się najczęściej historyczny koszt nabycia skorygowany o potencjalne odpisy z tytułu utraty wartości. Wycena lokat w wartości godziwej ma w założeniu prezentować realną wartość funduszu dla wszystkich interesariuszy.

Obok potwierdzenia samej wartości lokat, ważnym jest również sposób ujęcia dokonanego przeszacowania wartości. Krajowe standardy rachunkowości dla inwestycji typowych dla ASI (długoterminowe inwestycje kapitałowe) dają możliwość wyboru sposobu prezentacji przeszacowania (przez rachunek zysków i strat lub przeszacowanie przez kapitały). W przypadku prezentacji przeszacowania przez kapitały, ASI będzie miała szansę zrealizować zysk księgowy jedynie w przypadku zbycia z zyskiem inwestycji, w innych przypadkach bieżące koszty praktycznie zawsze przewyższą przychody. W przypadku przeszacowania przez rachunek zysków i strat bieżący wynik finansowy będzie silnie zależny od niegotówkowych przeszacowań wartości portfela.

Wycena do sprawozdania finansowego

Kluczową informacją finansową przygotowywaną przez każdą spółkę jest roczne sprawozdanie finansowe. Elementem sprawozdania finansowego jest specyficzna dla ASI nota obejmujące zestawienie lokat ASI, które zawiera między innymi informacje o inwestycjach ASI wraz z ich kosztem nabycia oraz wartością bieżącą.

Sprawozdanie finansowe w przypadku ASI objęte jest obowiązkiem audytu. Celem nadrzędnym czynności audytowych jest potwierdzenie poprawności ujęcia i prezentacji w księgach funduszu i samym sprawozdaniu kluczowych zdarzeń gospodarczych w danym roku obrachunkowym.

ASI w odróżnieniu od innych podmiotów nie posiadają praktycznie żadnych istotnych aktywów poza portfelem inwestycyjnym i to właśnie na analizie poprawności ujęcia i prezentacji poszczególnych lokat skupiony jest z reguły proces audytu.

Do kluczowych czynności w ramach audytu należą weryfikacje:

• stanu posiadania dla inwestycji funduszu najlepiej z rejestrami zewnętrznymi,
• podstawy nabycia dla inwestycji funduszu,
• poprawności ujęcia i prezentacji inwestycji funduszu,
• sytuacji operacyjno-finansowej w spółkach portfelowych funduszu,
• wartości poszczególnych inwestycji funduszu.

Z perspektywy zarządzającego kluczowym jest proces potwierdzenia wartości inwestycji, który z uwagi na wąski zakres posiadanych danych, niską wiarygodność przedstawianych przez spółki portfelowe prognoz finansowych oraz istotną liczbę lokat w portfelu, może być problematyczny. Jest to tym bardziej prawdziwe, że wśród audytorów dużym respektem cieszy się organ nadzorujący pracę audytorów – Polska Agencja Nadzoru Audytowego (PANA), która dużą wagę przykłada do weryfikacji jakości przeprowadzonej przez audytora oceny podjętych przez zarząd spółki uznaniowych decyzji, z których w przypadku ASI kluczową jest kwestia podejścia do wyceny poszczególnych lokat.

Elementem niestandardowym w przypadku ASI operujących w programach PFR jest narzucony obowiązek wcześniejszego niż terminy ustawowe zatwierdzenia sprawozdania finansowego, dlatego ASI winny możliwie szybko podpisać umowy o badanie sprawozdania finansowego, tak aby wpisać się w grafik firmy audytowej w możliwie komfortowym dla siebie terminie.

Wycena do raportów rocznych do KNF

Obowiązkiem specyficznym dla ASI jest raportowanie roczne do KNF. Celem powyższego raportowania jest zebranie przez KNF przekrojowych danych dotyczących rynku ASI oraz prowadzonej w ramach ASI działalności inwestycyjnej. W ramach tego raportowania ZASI przekazują wybrane informacje o portfelach zarządzanych ASI zarówno w podziale na grupy inwestycji jak również poszczególne instrumenty finansowe. Z uwagi na czas raportowania (koniec stycznia według stanów na koniec roku), dane dotyczące wartości dla części inwestycji mogą mieć jedynie przybliżony charakter.

Obserwujemy na przestrzeni lat systematyczny rozwój weryfikacji merytorycznej przekazywanych raportów po stronie KNF, także w zakresie podstaw przyjętych przy określaniu wartości poszczególnych inwestycji. Pomimo tego, że weryfikacja ta jest wybiórczym procesem skupionym na analizie ekstremów, proces ten może w dalszych latach ewoluować.

Raportowanie roczne do KNF jest również dobrym momentem do oceny, czy ZASI zarządza aktywami o wartości przekraczającej 100 mln EUR (dla ASI stosujących dźwignię finansową) lub 500 mln EUR (dla ASI niestosujących dźwigni finansowej), tym bardziej, że raportowanie roczne do KNF wykonywane jest również w EUR. Wypełnienie obowiązku określenia wartości aktywów pod zarządzaniem wymaga oszacowania wartości godziwej posiadanego portfela lokat.

Wycena FoF

Programy PFR Ventures bazują na koncepcji Fund-of-Funds (FoF), gdzie w ramach każdego z programów zostanie powołany odrębny podmiot, przez który PFR Ventures będzie prowadziło inwestycje w poszczególnych pośredników finansowych. Taki zbiorczy fundusz będzie cyklicznie wyceniany, aby zapewnić syntetyczną informację dla inwestora publicznego. Proces wyceny będzie najpewniej kwartalny, a podstawowym jego elementem będzie określenie wartości portfela poszczególnych funduszy. Co ważne, proces wyceny poszczególnych inwestycji nie jest tu zależny już od samych funduszy, ale jest zbiorczo zarządzany przez PFR Ventures, co umożliwia zastosowanie spójnego podejścia do wyceny zbiorczego portfela FoF.

Wycena na potrzeby raportów kwartalnych

W ramach cyklicznego raportowania informacji o portfelu, do którego zobligowani są uczestnicy programu PFR, przedstawiane są wybrane informacje o spółkach portfelowych. Jedną z takich informacji jest wartość poszczególnych inwestycji.

Pomimo, że nie jest wymagane przeprowadzanie cyklicznych kwartalnych wycen spółek portfelowych w ramach funduszu, raport kwartalny jest okazją do weryfikacji bieżącej struktury właścicielskiej oraz bieżących postępów operacyjnych, celem potencjalnej aktualizacji wartości dla poszczególnych inwestycji.

Sugestie dla zarządzających

Chcąc dobrze przygotować się do wyceny lokat ASI należy zwrócić uwagę na trzy poniższe aspekty.

Pozyskanie danych od spółek portfelowych

Narzucony przez PFR Ventures kwartalny proces raportowania informacji o spółkach portfelowych może być w istotnej część przerzucony na spółki portfelowe. Takie podejście ogranicza rolę funduszu przy zbieraniu, ujednoliceniu i agregacji przekazywanych danych. Dodatkowo takie dane, zarówno finansowe jak i niefinansowe, będą stanowiły inicjalny wkład do procesu wyceny. Projektując proces przekazywania danych do funduszu, należy wypośrodkować zakres oczekiwanych danych – zakres nie musi się pokrywać z raportowaniem do PFR Ventures oraz problematyczność procesu po stronie spółki portfelowej, tak aby nie wylać przysłowiowego dziecka z kąpielą.

Odpowiednia metodologia wyceny

Dobrą praktyką każdego z funduszy w ramach programów PFR Ventures jest posiadanie polityki rachunkowości dedykowanej dla podmiotów prowadzących działalności inwestycyjną. Elementem takiej polityki powinna być metodologia wyceny poszczególnych lokat ASI. Ta metodologia z kolei powinna uzależniać model wyceny danej inwestycji od możliwie obiektywnych czynników. Kolejną ważną rzeczą jest stosowanie spójnych zasad do wyceny całego portfela, tak aby nie dostosowywać rozwiązania pod tezę.

Wyporny model operacyjny

Zespoły zarządzające przystępujące do programów PFR Ventures winny mieć świadomość, że wymagania w zakresie wyceny lokat dla funduszy z wkładem PFR Ventures są istotnie wyższe niż standard krajowego rynku ASI. Należy mieć również świadomość, że proces, który sprawnie działa przy jednej czy dwóch inwestycjach w portfelu może być już niewyporny przy kilkunastu. Projektując operacyjny proces wyceny lokat, należy wskazać, że typowa inwestycja funduszu VC obejmuje podmiot nieposiadający ugruntowanej pozycji rynkowej, dla którego stawianie prognoz jest wysoce niepewne. Biorąc powyższe pod uwagę, należy wdrożyć taki proces, który pozwala wyceniać lokaty funduszu bez przerostu formy nad treścią.

Wnioski

Proces wyceny lokat jest istotny z uwagi na obowiązki regulacyjne. Należy jednak wskazać, że nie przekłada się on ani na wynagrodzenie za zarządzanie, które liczone jest od zadeklarowanych wkładów, bądź faktycznie przeprowadzonych inwestycji, ani na Carried Interest, które liczone jest od zrealizowanych wyjść z inwestycji.

Zespoły przystępujące do programów PFR Ventures winny mieć świadomość profesjonalności tego programu, który wyznacza standardy na krajowym rynku ASI. Chcąc zapewnić sobie kompleksowe pokrycie procesu wyceny lokat ASI, warto wybierać partnerów, którzy oferują ekspertyzę merytoryczną, a przy tym posiadają praktyczną znajomość wytycznych w ramach PFR Ventures.