1. Wycena poszczególnych inwestycji w ASI – jak określić wartość godziwą spółki portfelowej?
To najbardziej szczegółowy poziom analizy – dotyczy jednostkowych aktywów ASI (np. spółek portfelowych, udziałów, obligacji czy pożyczek). Wyceny te stanowią fundament dla budowy modeli portfelowych i są niezbędnym składnikiem przy określaniu wartości NAV ASI (Net Asset Value – wartość aktywów netto).
Co do zasady proces wyceny lokat funduszu jest jak zadanie z finansów przedsiębiorstwa, gdzie należy przeanalizować inwestycję ASI, dobrać adekwatny model wyceny, zebrać dostępne dane (wewnętrzne/zewnętrzne) przyjąć stosowne założenia, aby ostatecznie określić wartość godziwą danego instrumentu finansowego.
Cele:
- monitorowanie wartości wybranych inwestycji w czasie,
- wsparcie decyzji inwestycyjnych i wyjściowych,
- wyceny transakcyjne (nabycie, objęcie, zbycie),
- realizacja wymogów KSH, ustawy o rachunkowości i przepisów podatkowych.
Każda wycena powinna być oparta na spójnej metodologii i dobrze udokumentowana. Ważna jest nie tylko poprawność obliczeń, lecz także ich merytoryczne osadzenie. Takie wyceny mogą bowiem być szczegółowo analizowane, zwłaszcza gdy trafią do próby audytowej w ramach badania sprawozdania finansowego.
W przypadku wyceny instrumentów finansowych ważne jest:
- oparcie się na uznanych rynkowych standardach metodologicznych,
- pozyskanie adekwatnych danych zewnętrznych,
- precyzja wykonania,
- audytowalność procesu,
- przygotowanie formalnego raportu z wyceny.
Pomimo że przepisy nie wymagają zewnętrznej wyceny, dobrą praktyką ograniczającą ryzyko konfliktu interesów jest korzystanie z usług niezależnych podmiotów.
Przykład 1:
ASI dokonała inwestycji w spółkę biotechnologiczną. Na potrzeby transakcyjne spółka została wyceniona metodą mnożnikową. Fundusz obejmował udziały po cenie uwzględniającej dyskonto wynikające z konwersji pożyczki. Po pozyskaniu rundy inwestycyjnej, fundusz zaktualizował wartość inwestycji do poziomu wynikającego z transakcji rynkowej, w tym przypadku była to cena objęcia udziałów przez inwestora niepowiązanego (cena wyższa niż cena objęcia udziałów przez ASI).
W kolejnych okresach, gdy brakowało nowych rund zastosowano model wyceny zgodny z przyjętą polityką wycen np. mnożnikowy lub DCF.
2. Wycena portfela inwestycyjnego ASI – spójność, proces i najczęstsze błędy
Wycena portfela inwestycyjnego to oszacowanie zbiorczej wartości wszystkich inwestycji kapitałowych ASI. Jest to zbiorczy proces wyceny lokat z tym, że większy nacisk położony jest na jego wewnętrzną spójność, skalowalność i ujęcie procesowe niż finezyjność stosowanego podejścia do wyceny.
Najczęściej stosuje się ją do:
- cyklicznego raportowania,
- komunikacji z inwestorami,
- oceny efektywności zarządzania (zmiana wartości portfela brutto).
Zakres tej wyceny obejmuje wyłącznie aktywa inwestycyjne – bez uwzględnienia zobowiązań, rezerw, należności czy gotówki. To oznacza, że nawet poprawnie wyceniony portfel nie daje pełnego obrazu NAV ASI funduszu.
W przypadku wyceny portfela szczególnie ważne jest:
- stałość zasad wyceny dla każdego z wycenianych aktywów,
- stosowanie spójnych założeń dla poszczególnych typów modeli wyceny,
- ujednolicenie wyceny dla jednego punktu w czasie,
- unikanie selektywnego podejścia dla wyceny wybranych pozycji.
- stworzenie uporządkowanego procesu pozyskiwania i przekazywania danych.
Dokonując wyceny portfela inwestycyjnego należy w pierwszym kroku dokonać inwentaryzacji posiadanych instrumentów finansowych oraz upewnić się, że wszystkie zidentyfikowane elementy zostaną przeanalizowane. Nie można bowiem zapominać, że kluczowym elementem wyceny portfela inwestycyjnego jest objęcie analizą wszystkich jego elementów i odniesienie wyceny na jeden moment w czasie.
Nie ma obowiązku powierzenia wyceny portfela inwestycyjnego jednemu podmiotowi. Z uwagi na koszty część ASI zleca wyceny tylko wybranych inwestycji, co sprawia, że to na funduszu spoczywa najtrudniejszy obowiązek – zapewnienie merytorycznej spójności całego procesu.
Przykład 2:
ASI posiada 8 spółek w portfelu – z czego 5 ma aktualną wycenę (na podstawie rundy inwestycyjnej lub dedykowanej wyceny), a 3 pozostałe mają wycenę historyczną. W przypadku 3 podmiotów należy przeanalizować zasadność zastosowania historyczny wartości lub dokonać alternatywnych oszacowań. Następnie agregowana jest wartość dla 8 pozycji, co pozwala ocenić dynamikę zmian wartości portfela. Taka wycena jednak nie uwzględnia rezerw podatkowych ani opłat należnych zarządzającemu.
3. Wycena funduszu ASI (NAV) – obowiązki regulacyjne i znaczenie dla inwestorów
Podstawą prawną obowiązku wyceny jest art. 70ze ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych, który nakłada na zarządzających ASI wpisanych do rejestru obowiązek monitorowania łącznej wartości aktywów i jej obliczania co najmniej raz na 12 miesięcy.
Z perspektywy regulacyjnej, „wycena ASI” to określenie wartości aktywów netto funduszu – tj. różnicy między wszystkimi aktywami, a zobowiązaniami i wartości aktywów netto na prawo uczestnictwa. Wycena ta pełni kluczową rolę w sprawozdawczości wobec inwestorów i Komisji Nadzoru Finansowego.
W przypadku ASI działających w ramach wpisu do rejestru ASI, wartości te są wyznaczane jednostronnie przez sam fundusz. W przypadku licencjonowanych ASI taki proces wymaga weryfikacji tej wyceny przez depozytariusza – co jest procesem analogicznym do wyceny regularnych funduszy inwestycyjnych (FIO, SFIO, FIZ).
Co do zasady wyceny funduszu jest zastosowaniem metody skorygowanych aktywów netto dla wyceny kapitałów funduszu z uwzględnieniem preferencji posiadanych przez poszczególnych dostawców kapitału. Sam proces wyceny przypomina księgowość spółki z tą różnicą, że wszystkie aktywa i zobowiązania wyceniane są w wartościach godziwych.
Cele wyceny inwestycji:
- określenie wartości aktywów i aktywów netto będących pod zarządzaniem funduszu,
- określenie wartości aktywów netto przypadających na jedno prawo uczestnictwa.
Obok wyceny portfela inwestycyjnego wycena funduszu obejmuje m.in.:
- środki pieniężne i należności,
- rezerwy (np. na podatek CIT),
- zobowiązania operacyjne (opłaty za zarządzanie, success fee),
- rozliczenia międzyokresowe,
- przewidywany podział zysku między inwestorów różnych klas.
Wyliczone wartości mogą być różne dla różnych klas inwestorów – w zależności od struktury udziałowej, zasad podziału zysku czy alokacji kosztów operacyjnych. Właściwa wycena determinuje również podstawę do naliczenia success fee oraz kalkulację rentowności funduszu (brutto vs. netto IRR).
W przypadku wyceny funduszu ważne jest:
- poprawne wyodrębnienie klasy tytułów uczestnictwa,
- identyfikację innych niż portfel inwestycyjny i kapitał składowych bilansu,
- potwierdzenie stanów posiadania kluczowych aktywów/zobowiązań,
- wykorzystanie wiarygodnych dowodów księgowych.
Przykład 3:
Fundusz ASI na dzień 31 grudnia posiada portfel inwestycji o łącznej wartości 40 mln zł. Jednocześnie na poziomie bilansu widnieją zobowiązania z tytułu success fee (3 mln zł), rezerwa na podatek dochodowy (1,2 mln zł), oraz koszty zarządzania (0,8 mln zł). Wartość NAV funduszu wynosi więc 35 mln zł. Dodatkowo, w związku z istnieniem dwóch kategorii inwestorów (A i B), wartość praw uczestnictwa przypadająca na każdą klasę obliczana jest oddzielnie, zgodnie z polityką funduszu (np. klasa A ma uprzywilejowanie w postaci dysproporcji podziału zysku).
Wycena NAV ASI a audyt sprawozdania finansowego – dlaczego wyniki mogą się różnić?
Należy podkreślić, że proces wyceny funduszu różni się istotnie od audytu sprawozdania finansowego. Wycena sporządzana jest zazwyczaj w krótkim czasie po zakończeniu okresu sprawozdawczego – przykładowo raportowanie do KNF za dane na dzień 31 grudnia odbywa się do końca stycznia. Audyt natomiast trwa zwykle przez całą pierwszą połowę roku. Choć obie daty – wyceny i audytu – odnoszą się do tego samego momentu w czasie, rozbieżności w wartości aktywów netto (NAV ASI) są dopuszczalne. Kluczowe znaczenie ma bowiem jakość danych źródłowych dostępnych na dzień sporządzania raportu.
Podsumowanie – trzy poziomy wyceny ASI w praktyce
Trzy poziomy wyceny ASI:
- jednostkowa wycena inwestycji,
- wycena portfela inwestycyjnego,
- wycena całego funduszu
pełnią różne funkcje i mają odmienne znaczenie praktyczne i regulacyjne. Wycena inwestycji odpowiada na pytanie, ile warta jest konkretna spółka. Wycena portfela inwestycyjnego pokazuje, jak zmienia się wartość aktywów inwestycyjnych jako całości. Wycena NAV ASI natomiast odzwierciedla pełną sytuację ekonomiczną funduszu i stanowi podstawę do oceny efektów działania funduszu przez inwestorów.
Elementem łączącym te trzy perspektywy jest polityka rachunkowości i procedura wyceny lokat, które zapewniają harmonizację tych perspektyw. Tylko wtedy można mówić o przejrzystości, zgodności z regulacjami i zaufaniu ze strony interesariuszy.
Pomimo że te trzy procesy są ze sobą połączone, to ich cechy i wymagane kompetencje względem podmiotów je wykonujących, są różne. Wycena poszczególnych aktywów wymaga detalicznej analizy i indywidualnego podejścia, gdzie na równi z merytoryką istotną rolę ogrywają szacunki i założenia. Z drugiej strony wycena funduszu jest procesem daleko bardziej technicznym, bazującym na dokumentach i procesach księgowych. Wycena portfela inwestycyjnego funduszu jest natomiast próbą pogodzenia subiektywizmu wyceny z procesowym podejściem do wyceny funduszu.
W ramach Genprox posiadamy zarówno praktykę w wycenie poszczególnych aktywów, portfela jak i wycenie funduszy. Jeśli jesteś zainteresowany tematyką wyceny w ASI zachęcamy do śledzenia naszego bloga lub kontaktu osobistego.
FAQ
Najczęściej używa się tego pojęcia w odniesieniu do trzech procesów: wyceny poszczególnych inwestycji, wyceny portfela inwestycyjnego oraz wyceny całego funduszu (NAV ASI). W praktyce w literaturze i regulacjach używa się także określenia: alternatywne spółki inwestycyjne wycena.
Obowiązek wyceny w ASI realizowany jest zazwyczaj raz w roku, ponieważ zgodnie z art. 70ze ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych zarządzający ASI wpisany do rejestru ma obowiązek monitorowania łącznej wartości aktywów oraz jej obliczania co najmniej raz na 12 miesięcy. Częstotliwość ta powiązana jest z obowiązkami sprawozdawczymi i raportowaniem do KNF, które następują na koniec roku obrotowego.
Na analizie pojedynczych aktywów (np. spółek, obligacji, udziałów, pożyczek) i określeniu ich wartości godziwej przy użyciu odpowiednich modeli.
Bo wyceny mogą być szczegółowo analizowane w ramach audytu sprawozdania finansowego i muszą być spójne oraz uzasadnione.
Nie, ale korzystanie z niezależnych podmiotów jest dobrą praktyką i ogranicza ryzyko konfliktu interesów.
Nie zawsze – dobrą praktyką jest triangulacja, czyli porównanie wyników kilku metod, aby zwiększyć wiarygodność wyceny.
Różnice wynikają z przyjętych założeń, źródeł danych, a także subiektywnej oceny czynników ryzyka.
Audytor nie sporządza wyceny, ale ocenia, czy przyjęta metodologia i dokumentacja są spójne i zgodne z przepisami rachunkowości.
Bo stanowią podstawę do raportowania NAV ASI, komunikacji z inwestorami oraz oceny efektywności zarządzania funduszem.
Nie istnieje sztywne ograniczenie czasowe dla stosowania modelu wyceny – może on być wykorzystywany tak długo, jak długo generowane wartości pozostają prawidłowe. Aktualizacja wymagana jest zgodnie z wewnętrznymi procedurami lub w przypadku istotnych zmian wpływających na wartość aktywów.
Na oszacowaniu zbiorczej wartości wszystkich inwestycji kapitałowych w funduszu w sposób spójny i ujednolicony.
Do cyklicznego raportowania, komunikacji z inwestorami oraz oceny efektywności zarządzania funduszem.
Nie – obejmuje wyłącznie aktywa inwestycyjne, bez zobowiązań, należności, rezerw czy gotówki.
Stosując jednolite zasady, spójne modele i odnosząc wszystkie inwestycje do jednego momentu w czasie.
Tak, ale obowiązek zachowania spójności i odpowiedzialność za cały proces spoczywa na funduszu.
Na określeniu wartości aktywów netto – czyli różnicy między wszystkimi aktywami a zobowiązaniami. Wartości aktywów i zobowiązań powinny być ujmowane w wartościach godziwych.
Wycena księgowa opiera się na historycznych kosztach, natomiast wartość godziwa odzwierciedla bieżące warunki rynkowe i potencjalną cenę sprzedaży aktywa.
W ASI rejestrowych – sam fundusz, a w ASI licencjonowanych – dodatkowo depozytariusz, który ją weryfikuje.
Środki pieniężne, należności, rezerwy (np. podatkowe), zobowiązania operacyjne, rozliczenia międzyokresowe i przewidywany podział zysku między klasy inwestorów.
Bo różne klasy inwestorów mogą mieć odmienne prawa co do podziału zysku i alokacji kosztów operacyjnych.
Polityka rachunkowości i procedury wyceny lokat – zapewniające harmonizację między wyceną inwestycji, portfela i funduszu.
Nie – wycena inwestycji wymaga analityki i modeli finansowych, wycena portfela inwestycyjnego wymaga spójności procesowej, a NAV ASI – wiedzy księgowej i regulacyjnej.
Bo opiera się na wycenach jednostkowych (często subiektywnych), ale wymaga ich ujednolicenia i przedstawienia w spójnej, procesowej formie.
Raporty z wyceny sporządzane na potrzeby inwestorów i funduszy zwykle są niejawne, ale mogą być udostępniane KNF, audytorom lub w sporach sądowych.
Nie w pełni – mimo metodologii i standardów, zawsze zawiera element subiektywnych założeń, dlatego tak ważna jest jej transparentność.
Skontaktuj się z nami
Dariusz Frańczak, Dyrektor ds. wycen
dariusz.franczak@genprox.com
Tel. +48 696 011 123
Dariusz Landsberg, Dyrektor zarządzający
dariusz.landsberg@genprox.com
Tel. +48 603 413 133
Due diligence finansowe i Wyceny
W Genprox rocznie realizujemy kilkadziesiąt analiz Due Diligence i wycen aktywów dla funduszy VC. Naszym Klientom oferujemy profesjonalne i kompleksowe usługi analiz Due Diligence obejmujące:
- przegląd materiałów,
- szczegółową analizę księgową,
- szczegółową analizę podatkową,
- analizę zdolności Spółki do generowania zysków i challenge modelu finansowego.
Realizujemy zarówno badania Due Diligence dla funduszy VC, jak i projekty pre-Due Diligence dla Startupów, które chcą się właściwie przygotować do badania Due Diligence. Nasz doświadczony zespół składa się z ekspertów mających co najmniej 10-letnie doświadczenie w branży finansowej, doradczej i podatkowej. Posiadamy kwalifikacje ACCA, Biegłego Rewidenta, Doradcy Inwestycyjnego, Doradcy Podatkowego oraz Maklera Papierów Wartościowych.
Mamy również doświadczenie w modelowaniu finansowym. Dział doradczy Genprox tworzą partnerzy z wieloletnim doświadczeniem w zarządzaniu finansami, księgowością, podatkami i controllingiem zarówno w dużych międzynarodowych instytucjach finansowych, jak i prywatnych przedsiębiorstwach.